目前人们在讨论2016年中國(guó)经济增長(cháng)是L型，还是U型。一些人认為(wèi)中國(guó)经济已经逐渐回稳，精彩纷呈，U型复苏有(yǒu)望。在我们看来这样的判断显得过于乐观。我们认為(wèi)一季度的增長(cháng)主要取决于三点因素：一是宏观政策尤其是货币政策的支撑；二是房地产的持续复苏；三是政府引领推动基建投资热点重燃。考虑到刺激政策、地产和基建的未来趋势，很(hěn)可(kě)能(néng)2016年中國(guó)经济增長(cháng)会前高后低，经济运行风险有(yǒu)所加大并向上集中。增長(cháng)是L型还是U型，在很(hěn)大程度上受制于房地产的去库存和复苏是否顺畅。
中國(guó)经济增長(cháng)回稳的最关键因素
当下中國(guó)经济回稳的三因素中，地产扮演主角。
关于宏观刺激，主要是货币供应明显扩张，一季度社会融资总额同比额外多(duō)增近2万亿元，信贷同比额外多(duō)增逾1万亿元，相信全年货币、财政政策仍将维持宽松，但宽松的边际力度可(kě)能(néng)略微收缩。基建投资热潮的回归，在于地方存量债務(wù)置换之后地方可(kě)用(yòng)财力显著改善，基建热情有(yǒu)可(kě)能(néng)延续，但基建投资增速已经很(hěn)高，很(hěn)难更高。因此，今明两年经济增長(cháng)能(néng)否持续回稳，很(hěn)大程度上受到房地产复苏进程的制约。
一季度其他(tā)一些经济变量的改善要么难以预测，要么和房地产复苏密切相关，例如外贸外资全年局势叵测，而工业企业盈利改善，尤其是钢材、水泥、家電(diàn)、家居等行业的整體(tǐ)改善，既得益于物(wù)价回升，更受益于地产行业改善。因此，房地产大致上决定了经济走势是L型还是U型。
在“三去一降一补”中，地产稳则风险底線(xiàn)可(kě)保不破。
我们可(kě)以从三个角度观察房地产涉及的金融资产规模：
一是房产是中國(guó)居民(mín)家庭财富的主要方式。有(yǒu)官方媒體(tǐ)的调查显示，截至2015年底，中國(guó)城镇和农村居民(mín)人均家庭财富分(fēn)别為(wèi)20万元和6万元，其中2/3為(wèi)房产。由此可(kě)以推算出，中國(guó)居民(mín)拥有(yǒu)的房地产总价值约為(wèi)120万亿元。
二是目前房地产涉及的融资总额。包括按揭贷款、开发贷款、住房公积金贷款、债務(wù)融资等。最為(wèi)粗略的估算方式是，購(gòu)房者商(shāng)贷和公积金贷款约13万亿元；按照房地产每年开发投资约9万亿元、开发商(shāng)自筹及借入资金可(kě)供约18年开发测算，则目前涉及的房地产融资额大约為(wèi)33万亿元，可(kě)见房地产是否稳健在很(hěn)大程度上决定了中國(guó)金融系统的稳定性。
三是目前房地产存货涉及的金融风险敞口。如果将中國(guó)房地产存货规模估计為(wèi)在建住房面积，加上待售面积，扣除单位自建、公用(yòng)建筑等非商(shāng)品房建筑，扣除已售未交付的商(shāng)品房，则可(kě)推算出当下的房地产存货约為(wèi)48亿~50亿平方米。按商(shāng)品房均价粗略计算，存货价值约35万亿元。我们可(kě)以据此比较一下房地产和实體(tǐ)经济的體(tǐ)量。截至2015年底，规模以上工业企业总资产和总负债分(fēn)别约為(wèi)100万亿元和54万亿元，所有(yǒu)者权益為(wèi)46万亿元。由此可(kě)见中國(guó)房地产本身及所涉及的产业链，金融资产规模量大面广。
因此房地产是否稳定，直接决定了中國(guó)居民(mín)家庭财产的状况，以及金融系统当下和未来的状况。而房地产去库存是否顺利，成為(wèi)经济转型能(néng)否获得喘息和突破的关键。
房地产去库存进程可(kě)能(néng)需要三年
我们需要对中國(guó)房地产的大致趋势作出粗略描述。我们认為(wèi)：1。商(shāng)品房库存不是7亿平方米，而是约50亿平方米；2。楼市去库存大约需要3年时间即会延续至2019年，地产投资有(yǒu)所回稳，但很(hěn)难高涨；3。中國(guó)并没有(yǒu)复杂的房地产金融业态，但楼市泡沫破裂必将重创中國(guó)金融體(tǐ)系；4。中期去库存并不意味着中國(guó)楼市已到了長(cháng)期供过于求的拐点，因此地产调控的市场手段和行政政策后手较多(duō)。基于这样的理(lǐ)解，我们才能(néng)避免以在未来制造更大问题的方式，去解决当下面临的问题。
在此，有(yǒu)一个问题是，如何定义楼市去库存成功？这很(hěn)难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售，大致可(kě)以说是合理(lǐ)。而每个月可(kě)能(néng)的去化约為(wèi)1.2亿平方米，如果库存降至33亿平方米大约可(kě)说楼市已正常化。按每年销售14亿平方米、每年新(xīn)开工不高于10亿平方米推算，中國(guó)楼市去库存进程约需3年，到2019年前后基本回到正常库存。
和去产能(néng)相比，房地产去库存更可(kě)行可(kě)信。房地产和产能(néng)过剩行业显著的區(qū)别在于，几乎所有(yǒu)的产能(néng)过剩行业都在过去8年反复受到各种政策扶持和激励，利益纠结盘根错节。而房地产行业则相反，它反复受到政策制约。这使得房地产本身具有(yǒu)了相对较强的抵御能(néng)力。
影响房地产的市场因素
地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们先观察关键的市场因素：
一是中國(guó)城市化率仍只有(yǒu)55%，人口迁徙仍将延续，同时中國(guó)500万人口以上大城市的人口占比不足20%。这和日本在上世纪70年代中后期城市化率高达80%相比，差距还很(hěn)大。城市移民(mín)和农民(mín)城市化，其潜力仍将持续释放至少8~10年。
二是城市化率本身的提高会带来地产更新(xīn)改造需求，以3亿~3.5亿户城市家庭计，即便以年更新(xīn)率2.5%估算，这块可(kě)达每年约800万套住宅需求。中國(guó)大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋往往是政府或國(guó)企的房改房，至少有(yǒu)约50亿平方米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可(kě)能(néng)性也依然存在。
三是需要谨慎區(qū)分(fēn)地产泡沫和地产金融泡沫。
造成楼市大问题的，往往并不是房屋本身，而是贪婪的金融。以次贷危机至今的美國(guó)為(wèi)例，美國(guó)房价大致已重新(xīn)创下历史新(xīn)高，供求出现紧平衡；但美联储所持有(yǒu)的，以及金融體(tǐ)系中尚存在的地产金融有(yǒu)毒资产仍没有(yǒu)得到清理(lǐ)。美國(guó)地产基本健康，但地产金融仍不太健康。
中國(guó)的情况可(kě)能(néng)与此相反，即中國(guó)存在房地产中短期供求问题，但并不存在过度衍生、复杂和蔓延的地产金融有(yǒu)毒资产问题。目前中國(guó)住房按揭贷款占居民(mín)可(kě)支配收入约30%，从首付比率、按揭率、按揭不良率等多(duō)种指标观察，中國(guó)住房按揭贷款的安全边际仍相当大。同时，地产开发贷款的收益率和不良率，也明显好于对工业和小(xiǎo)微企业的信贷。如果中國(guó)能(néng)成功地化解楼市库存，那么地产金融就不至于成為(wèi)棘手的问题。看起来，如果中國(guó)经济和居民(mín)收入没有(yǒu)显著恶化的话，中國(guó)楼市维持微增的去化速率，并在未来几年形成去库存的市场力量仍然很(hěn)有(yǒu)可(kě)能(néng)。
地产调控需要政策定力
总體(tǐ)上看，中國(guó)房地产的后续调控手段，无论市场化还是行政化的手段都相对丰富。随着楼市的温和复苏，打断这种复苏的是越来越大的噪音，而几乎所有(yǒu)试图直接控制价格的行政调控都是伪调控。
从煤炭、钢铁艰难的去产能(néng)进程以及有(yǒu)限的政策后手，人们联想到了中國(guó)房地产。其实地产和实业的差别还是很(hěn)大的：1。地产无所谓产能(néng)问题，只有(yǒu)库存问题，产能(néng)问题是建筑商(shāng)的事情；2。地产商(shāng)的资产无所谓专用(yòng)性的问题，厂房机器设备因其高度的专用(yòng)性和技术折旧，使其处置非常棘手，而房屋大致没有(yǒu)这种特性。3。开发商(shāng)中的國(guó)企占比相对较低，开发商(shāng)总體(tǐ)上仅仅是个总包商(shāng)，从业人员不多(duō)且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题，而不是产能(néng)或从业问题。
楼市去库存必须伴随房价的稳定甚至上升，房地产天然具有(yǒu)功能(néng)性和投资性，很(hěn)难想象楼市去库存能(néng)在房价不断下降的背景下顺利推进。
和实體(tǐ)经济相比，地产的政策调控后手还算宽裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期间不再有(yǒu)保障房建设套数的硬指标、放松限購(gòu)限贷、降低商(shāng)贷和公积金门槛等。我们不难观察到可(kě)能(néng)采取的政策后手：
一是组建國(guó)家住房银行，可(kě)将全國(guó)各地的公积金中心整合起来，模仿美國(guó)房地美、房利美模式，為(wèi)普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。
二是对商(shāng)业贷款的利息负担，部分(fēn)抵扣个税；或者调降契税、存量房交易税费等。还有(yǒu)资产证券化和直接融资等地产金融手段的不断创新(xīn)，也是可(kě)选项。
三是保障房部分(fēn)扩大货币化补偿安置，其中可(kě)用(yòng)“房票”模式减轻地方政府货币补偿压力，同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”，是地方政府发放的仅可(kě)供拆迁户購(gòu)买房屋所用(yòng)的现金替代券。考虑到2015年全國(guó)货币补偿安置达150万户，因此“房票”举措可(kě)以和现有(yǒu)拆迁安置、未来农民(mín)市民(mín)化进程结合使用(yòng)。
四是按揭贷款证券化等金融手段，以及将以房养老和异地养老结合，鼓励一二線(xiàn)城市的老龄人口回流故乡养老等。
由于1998年以来中國(guó)房地产调控以非市场化手段為(wèi)主，以至于幸运地為(wèi)今后政策调控留下了不少后手。筆(bǐ)者认為(wèi)当下的房地产政策基调，必须始终服从于去库存的宗旨，防范因噪音不断而产生政策摇摆。当下的政策摇摆风险有(yǒu)所抬头。
楼市稳定复苏影响深遠(yuǎn)
让我们重新(xīn)回到问题的主旨：
一是中國(guó)经济探底进程中，去产能(néng)和去杠杆几乎是一枚硬币的两面，中國(guó)企业本不应过度使用(yòng)杠杆来获得更大收益。市场化的去产能(néng)方式，需要逼迫过度负债和盈利能(néng)力难以改善的企业出局，而不是让政府或者居民(mín)出钱来分(fēn)担本应由企业股东承担的过失责任。目前的去产能(néng)政策，在更大程度上是杠杆风险向政府和金融系统的分(fēn)摊。
二是如果没有(yǒu)楼市的复苏从销售向投资的逐渐传递，年初以来的消费和投资可(kě)能(néng)都很(hěn)难维持在两位数以上的增速。楼市已显示出其很(hěn)强的产业带动能(néng)力，并且去库存本身并非以制造長(cháng)期问题来解决中短期问题。
三是全球经济复苏的疲弱，给中國(guó)外贸带来了巨大压力。当下中美、中欧之间的贸易失衡局势严峻，这使得中國(guó)出口局势和汇率政策的压力持续上升。
四是中國(guó)楼市的问题有(yǒu)可(kě)能(néng)通过市场和行政手段逐步解决，并為(wèi)中國(guó)经济转型奠定一个相对稳健的氛围。这一政策选项，明显好于地方政府重启遍地开花(huā)的基建投资。同时楼市去库存政策也已成為(wèi)疏浚货币政策的重要手段，使得宽松货币能(néng)有(yǒu)效转化為(wèi)没有(yǒu)明显增加风险的宽松信用(yòng)。
我们无意否定中國(guó)楼市无论从面积还是从金额看，都很(hěn)可(kě)能(néng)已是很(hěn)大的泡沫，但和处境堪忧的实體(tǐ)经济相比，中國(guó)很(hěn)可(kě)能(néng)仍具备楼市软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。在“三去一降一补”等诸多(duō)棘手目标中，楼市去库存仍是最有(yǒu)希望的道路。现在看，中國(guó)楼市能(néng)否稳定复苏，大致决定了中國(guó)经济未来两年的走势是L型还是U型。
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