一方面，银行给房地产企业开发贷、公司债的量在增大，國(guó)家基准利率也在下调。对于房地产企业来说，融资成本在下降。地产基金以往用(yòng)高息贷的方式做基金行 不通；另一方面，基金公司没有(yǒu)项目时，募资就变得困难，募投管退无法连续操作，便容易形成死局。所以，地产基金都在往股权投资方面转型。
见习记者 申俊涵 北京报道
随着房地产行业的调整和利率市场的变化，中國(guó)地产基金正迎来转型潮。在2010年至2012年间大量涌现的，通过為(wèi)开发项目提供高息贷方式运作，享受地价、房价上涨所带来红利的房地产基金正在减少。
类似黑石模式的房地产资产管理(lǐ)公司逐渐显现。他(tā)们专业能(néng)力更强，尝试对存量资产进行经营改造，获取租金提升、资产增值带来的收益。更有(yǒu)甚者开始关注房地产上下游的高新(xīn)产业，致力于发现高成長(cháng)性的独角兽公司，与VC、PE机构并无太大區(qū)别。
以旗下有(yǒu)房地产基金、PE、二级市场三块业務(wù)的歌斐资产為(wèi)例，歌斐地产早期在歌斐资产管理(lǐ)总量中占比达七八成。2015年10月，歌斐资产创始合伙人殷哲透露，地产的占比已变為(wèi)三分(fēn)之一。
“因為(wèi)我们的二级市场业務(wù)成立得比较晚，现在量提升得比较快，PE业務(wù)这两年也增長(cháng)较快。”歌斐资产房地产基金合伙人谭文(wén)虹对21世纪经济报道表示，房地产市场恰好碰到转型期，歌斐会阶段性的做一些战略性收缩，并且从传统的做债、做股，往资产收購(gòu)的方向去转变。
地产基金转型潮起
一位新(xīn)三板挂牌地产类资产管理(lǐ)公司高层人士对21世纪经济报道分(fēn)析到，从客观层面来说，地产基金的转型是面对市场形势的无奈之举。2015年，银行给房 地产企业开发贷、公司债的量在增大，國(guó)家基准利率也在下调。对于房地产企业来说，融资成本在下降。地产基金以往用(yòng)高息贷的方式做基金是行不通的，所以都在 往股权投资方面转型。
从主观层面上讲，地产基金以前做高息贷的方式，从某种意义上来说是没有(yǒu)专业性可(kě)言的。现在地产基金往股权方面转型后，跟房地产结合得更為(wèi)紧密。这对于地产基金来说，专业判断能(néng)力显得越来越重要。
上述高层人士认為(wèi)，地产基金公司未来会呈现两种趋势，一种是仍然做纯金融投资。这种公司可(kě)能(néng)不会做很(hěn)大，因為(wèi)能(néng)够在一線(xiàn)城市立住脚的开发商(shāng)，不太需要这 种纯金融服務(wù)，自身融资渠道就很(hěn)多(duō)。但它可(kě)以在二、三線(xiàn)城市扎根，针对小(xiǎo)的、區(qū)域性的开发商(shāng)，通过类似熟人经济的信用(yòng)體(tǐ)系来规避风险，延续以往的高息贷模 式做投资。
第二种是资产管理(lǐ)公司，做类似黑石的模式，这将是未来的一个大趋势。基金公司一开始就和开发商(shāng)开发项目，或者把开发得比较成功的项目、价值还未完全挖掘出来的项目收回来，重新(xīn)打包、梳理(lǐ)，然后变成资产包来运营。最后再上市退出，或者通过别的机构收購(gòu)溢价退出。
还有(yǒu)一些基金公司不仅仅做资产管理(lǐ)，也在关注跟房地产有(yǒu)关的高新(xīn)产业，与高新(xīn)产业的VC、PE机构没什么太大區(qū)别。例如现在中國(guó)的家居、厨房市场很(hěn)大，这些公司在上游关注节能(néng)环保材料、家装、家居等领域，在下游关注彩生活、本来生活等做物(wù)业服務(wù)、食物(wù)供应的公司。
長(cháng)富汇银基金执行总裁杨明伟同样认為(wèi)，地产基金不像以往，通过简单地赚息差来获取收益，在融投管退的过程中需要更专业的人来做。从2014年8月下旬 《私募投资基金监督管理(lǐ)暂行办法》开始施行，私募基金越来越走向正规化。目前全國(guó)有(yǒu)2万多(duō)家私募基金登记备案，私募基金的门槛看起来好像不是很(hěn)高，可(kě)实际 上存在很(hěn)多(duō)隐形门槛。
以地产基金為(wèi)例，有(yǒu) 些以募资起家的地产基金，有(yǒu)很(hěn)强的募资能(néng)力，但找不到好的项目。或者基金在前期项目投资比较激进，但由于投资管理(lǐ)能(néng)力跟不上，资金到期退出比较困难。还有(yǒu) 些私募基金在项目的把控上很(hěn)好，但募资能(néng)力有(yǒu)限，因此地产基金的管理(lǐ)规模不会太大，可(kě)能(néng)找到了好项目却没钱可(kě)投。
長(cháng)富汇银当前主要在与百强企业合作、棚户區(qū)改造和并購(gòu)基金三方面发力。杨明伟表示，与融创等百强房地产企业合作，一是因為(wèi)他(tā)们在项目判断上比较有(yǒu)开发经 验，二是从财務(wù)角度来说，跟他(tā)们合作也比较安全。棚户區(qū)改造项目能(néng)够获得國(guó)家和地方政府的政策支持，同时棚户區(qū)往往处于城市核心位置，收益不一定很(hěn)高，但 风险很(hěn)小(xiǎo)。
同时，長(cháng)富汇银也在一線(xiàn)城市或 其它城市的核心位置，尝试并購(gòu)写字楼项目的布局，预计2016年将有(yǒu)项目落地。“资产证券化是未来的方向，市场都寄希望于國(guó)内的这种变化产生，地产基金也 可(kě)以把资产打包做类似的挂牌上市。我们现在要准备基础市场，打下基础。另外写字楼的租金收益本身就不低，而且风险非常小(xiǎo)，有(yǒu)比较好的退出预期。”他(tā)说。
除了房地产投资，長(cháng)富汇银也在进行PE业務(wù)和影视剧投资。杨明伟表示，長(cháng)富汇银现在投资了一部知名影视剧的姊妹篇，接下来还有(yǒu)一大批产品会推出。長(cháng)富汇银的影视基金是投资影视剧组合。“单个项目的投资风险大，我们的工作核心是资产配置。”
从明股实债到股权投资
过去几年间，地产基金更多(duō)的是对银行、信托无法放款的地产项目的一种投资补充。在这样的行业机遇下，很(hěn)多(duō)地产基金公司用(yòng)明股实债的方法，以股权投资的名义进行债权投资。但在地产基金转型的过程中，纯债权模式的地产基金投资正在逐步减少。
谭文(wén)虹表示，以歌斐為(wèi)例，目前歌斐地产在存量里边债权投资比例占到一半以上，主要是过去投资了不少开发类的项目。但随着收購(gòu)资产动作的增多(duō)，纯债权的投资在慢慢下降，股权类资产会逐步上升。
“除了做重资产收購(gòu)项目的投资之外，歌斐也会投一些轻资产的运营公司。歌斐本身的产业背景，能(néng)够為(wèi)轻资产的运营公司提供项目、资源的支持。轻资产公司也 能(néng)凭借它的运营能(néng)力，在歌斐投资重资产项目的时候，成為(wèi)合作伙伴。”她说，这也是歌斐最近提出的轻、重资产并投的双轮驱动策略。
这种投资策略的转变，是由于房地产行业的变化产生的。以前对于房地产行业来说，拿(ná)地是痛点，所以歌斐和排名前五十的大开发商(shāng)合作进行投资。从2014年 整个市场的大幅下降调整开始，一直到2015年开发商(shāng)都在找转型，去适应库存供大于求的情况。房地产行业的痛点是如何去库存，把低效资产改造建设成為(wèi)高效 资产。
这个时候资产运营的价值在增大，慢慢孵化出一些独立的轻资产运营公司。因此以毛大庆的优客工场為(wèi)代表的轻资产公司出现以后，很(hěn)多(duō)公司愿意去投资，歌斐也在2015年投资了优客工场。
杨明伟表示，对于融资方来说，由于前期需要付息，债权融资比股权融资的成本压力更大。对于投资方来说，债权投资和股权投资对投后项目的管理(lǐ)深度不同。在 明股实债的模式中，投资方更看重的是债权的安全性，项目现金流的稳定性。在股权投资中，投资方更看重项目的盈利能(néng)力，因為(wèi)股权投资未来的收益是从项目整體(tǐ) 的盈利中分(fēn)配出一定的比例。
项目到底是进行股权投资还是债权投资，取决于项目本身的风险和盈利能(néng)力，以及融资方的态度。一般项目越在前期，融资方越愿意以股权的方式投资。项目到中后期的时候，融资方则大多(duō)选择债权投资的形式。因為(wèi)此时若再以股权投资的形式，双方未来的权益并不好分(fēn)割。
解锁项目荒：从开发类项目到持有(yǒu)型项目
与國(guó)外地产基金模式不同，中國(guó)的地产基金通常是先找项目，再组建基金公司进行募资。当基金公司没有(yǒu)项目的时候，募资就变得困难，募投管退无法连续操作，便容易形成死局。
可(kě)对于万科(kē)、融创等大型开发商(shāng)来说，可(kě)以通过上市公司身份发债，自身有(yǒu)很(hěn)好的融资渠道，地产基金的资金对其并无太大吸引力。还有(yǒu)一些名气不是很(hěn)大，但很(hěn) 有(yǒu)背景的开发公司，可(kě)以在一線(xiàn)城市的核心地段拿(ná)到土地、资源，但也不太缺钱。真正需求融资的中小(xiǎo)型项目，一般在来自二、三線(xiàn)城市开发商(shāng)。很(hěn)多(duō)地产基金又(yòu)因 為(wèi)专业性不够，对开发商(shāng)不够了解，不敢冒险进行投资。
有(yǒu)业内人士认為(wèi)，项目荒的本质还是地产基金团队的专业性不够。另外从开发商(shāng)的角度来说，基金公司未来提供的不仅仅是融资服務(wù)，价值更应该體(tǐ)现在资源整合 的能(néng)力上。在项目前期，能(néng)不能(néng)在开发户型、产品定价方面提供帮助。当项目投入运营时，能(néng)不能(néng)帮忙找到好的运营商(shāng)、业主，找来奢侈品的品牌入驻。
谭文(wén)虹表示，虽然一些大上市公司发债成本低，但他(tā)们大量在做的还是新(xīn)项目开发和高周转。对一些持有(yǒu)型资产，有(yǒu)合作的需求。房地产基金在一線(xiàn)城市存量资产的收購(gòu)，以及二、三線(xiàn)城市开发并購(gòu)基金方面，仍存在机会。
一方面，中國(guó)持有(yǒu)型资产以前都没有(yǒu)被金融化，但随着市场上新(xīn)开发地产价格的上升，存量资产因為(wèi)老旧的原因反而显现出价值。由于一線(xiàn)城市市场的流动性比较好，歌斐尤其会从一線(xiàn)城市中收購(gòu)存量资产，通过经营改造，让租金提升、资产增值。
比如2014年底，歌斐从融创手里收購(gòu)了一栋写字楼。这栋大楼当时还是在建工程，去年正式更名為(wèi)“歌斐中心”，计划今年6月份竣工交付使用(yòng)，目前已开始预租。谭文(wén)虹表示，这是很(hěn)好的方向，歌斐会继续往这方面走。
对于持有(yǒu)型项目的退出，可(kě)以考虑未来由别的基金去接盘。因為(wèi)每个基金都有(yǒu)不同的特点，有(yǒu)的基金愿意承担风险的，有(yǒu)的基金愿意接手有(yǒu)稳定固定收入的项目。另外，房地产公司和一些机构，都愿意接手有(yǒu)稳定现金流收入的物(wù)业，所以项目的退出方式还很(hěn)多(duō)。
赛富不动产基金合伙人王戈宏也对记者表示，他(tā)认為(wèi)现在的地产基金已经到了“煲汤时代”，需要慢工出细活。“汤煮十分(fēn)钟也能(néng)喝(hē)，但是煮一个小(xiǎo)时营养就不一样，就贵一些。”
“不同于大部分(fēn)地产基金，赛富专注于投资公寓资产而非开发类项目，以REITs的模式发展。在买下楼之后，由新(xīn)派公寓进行管理(lǐ)，通过运营获得租金回报和资产增值。”王戈宏称，由于准备较早，公司的有(yǒu)些CBD项目已经产生很(hěn)强的溢价能(néng)力，并且打造了新(xīn)派的品牌。
谭文(wén)虹还表示，歌斐也会去二、三線(xiàn)城市，寻求开发类项目的收購(gòu)机会。融资成本低的只是少数开发商(shāng)，更多(duō)的中小(xiǎo)企业是缺少资金的。房地产行业过去有(yǒu)五六万家开发商(shāng)，未来肯定容纳不了这么多(duō)，有(yǒu)些小(xiǎo)开发商(shāng)势必会退出市场。
歌斐会联系合作紧密、有(yǒu)出色开发运营能(néng)力的团队，去部分(fēn)二、三線(xiàn)市场收購(gòu)开发类的项目，寻求并購(gòu)机会。一線(xiàn)城市虽说卖房不愁，但很(hěn)容易出现地王，土地价格的上涨超过了房价的上涨，对股东来说很(hěn)难赚钱。二、三線(xiàn)城市选择具體(tǐ)的區(qū)域和板块，项目还存在赚钱的可(kě)能(néng)性。
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